Vietnam Approval Layer: The Hidden Delay in Every Deal
July 23, 2025
Building an M&A Pipeline in Vietnam Without Listings
July 24, 2025
Founder Notes — Lotus Investment Group
Revenue-Share Investment Vietnam: A New Deal Model
Mô hình chia doanh thu lên ngôi: một lối đầu tư mới vào Việt Nam
Thị trường M&A Việt Nam dịch chuyển nhanh, và bộ công cụ giới làm thương vụ dùng để xoay xở cũng đổi theo. Khi trần sở hữu nước ngoài và rủi ro triển khai chồng lên nhau ở y tế, giáo dục, dịch vụ tiêu dùng, nhà đầu tư ngả về những cấu trúc đặt sự ăn khớp lợi ích lên trên quyền kiểm soát pháp lý. Mô hình chia doanh thu, cấp phép thương hiệu và vận hành từng bị xếp vào loại giải pháp tình thế hạng hai. Trong ngày càng nhiều thương vụ, chính chúng định hình chiến lược.
Chuyển dịch này âm thầm nhưng có thật. Những người mua trước đây khăng khăng đòi cổ phần chi phối nay nhận ra rằng, ở thị trường này, tờ hợp đồng nhiều khi thắng cả sổ cổ đông.
Vì sao vốn góp không còn là con đường duy nhất
Gần một thập niên qua, nhà đầu tư nước ngoài vào Việt Nam chạy đi chạy lại một bài: mua vốn góp đa số, nắm quyền kiểm soát, rồi nâng cấp vận hành qua bộ máy quản trị hoặc nhân sự điều hành cài vào. Lối ấy mỗi lúc một hẹp.
Trần vốn góp phủ lên các ngành mà luật Việt Nam xếp vào nhóm có điều kiện — y tế, hậu cần, giáo dục, quảng cáo nằm trong số đó. Chỗ khác thì luật cấp phép mập mờ, vướng mắc cấp tỉnh hay thủ tục phê duyệt kéo dài khiến một thương vụ mua đứt khó thành. Còn ở vô số doanh nghiệp gia đình Việt Nam, một lô cổ phần chi phối đơn giản là không bán, dù trả giá nào.
Thế nên những nhà đầu tư sắc sảo hơn đang tách quyền sở hữu khỏi quyền kiểm soát. Thay vì mua cổ phần, họ thương lượng phần tham gia kinh tế (một lát doanh thu gộp, lợi nhuận ròng hay dòng tiền) qua hợp đồng trao quyền vận hành, quyền dùng thương hiệu hoặc quyền cung ứng dịch vụ. Các thỏa thuận này nằm trong khuôn khổ luật Việt Nam nhưng được soạn để thi hành được trên bình diện quốc tế, đứng vững trước chuẩn về chuyển giá.
Cách đó vẽ lại nghĩa của hai chữ kiểm soát. Nhà đầu tư thường lái được những thứ quan trọng nhất, từ giá bán tới thương hiệu tới cách giao dịch vụ, mà chẳng cần đứng tên sở hữu. Mô hình hợp với đơn vị vận hành nền tảng, bên gom cụm trong vùng, và các tập đoàn nước ngoài muốn có chỗ đứng trong ngành mà khỏi lội vào mê cung tuân thủ vốn góp của Việt Nam.
Chia doanh thu vận hành trên thực tế ra sao
Không có khuôn chung. Cấu trúc uốn theo logic thương mại và luật lệ của từng ngành, nhưng ba dạng cứ lặp lại.
Hợp đồng quản lý cho phép một đơn vị vận hành nước ngoài điều hành công việc hằng ngày và nhận một lát cố định trên doanh thu đầu vào. Thời hạn thường năm đến mười năm, bao trùm thưởng, độc quyền và tái ký. Ở y tế và dịch vụ tiêu dùng, nơi doanh thu ngày khá đều, mô hình đẻ ra dòng tiền chắc chắn với chi phí điều hành nhẹ.
Cấp phép thương hiệu giúp công ty nước ngoài kiếm tiền từ tài sản trí tuệ, hệ thống và giá trị thương hiệu, đồng thời đẩy rủi ro triển khai sang đối tác trong nước. Tiền bản quyền bám theo doanh thu gộp hoặc ròng, thường đi kèm đào tạo, hệ thống và hỗ trợ tại điểm bán. Những thương vụ kiểu này khóa chặt điều khoản độc quyền, chuẩn thương hiệu, và một lối giành quyền vận hành nếu đối tác vi phạm.
Liên doanh lai ghép cặp một phần vốn góp thiểu số với hợp đồng dịch vụ hoặc cấp phép. Nhà đầu tư có được tầm nhìn tài chính và đôi chút bảo vệ của cổ đông, trong khi phần lợi ích chính vẫn nằm ở dòng tiền tách ra ngoài. Ở những lĩnh vực bị quản chặt như giáo dục hay tài chính, chính thế cân bằng giữa ăn khớp lợi ích và tuân thủ mới là cái cốt.
Một thương vụ y tế cho thấy cơ chế chạy thế nào. Một đơn vị vận hành nước ngoài bắt tay với một nhóm bệnh viện Việt Nam theo thỏa thuận năm năm. Phía Việt Nam giữ nguyên quyền sử dụng đất và giấy phép y tế; đổi lại, đối tác nước ngoài đưa thương hiệu quốc tế và hỗ trợ hệ thống, nhận 18% doanh thu gộp cùng quyền độc quyền cho các bước mở rộng về sau. Không cổ phần nào sang tay, mà cả hai phía đều được thứ mình cần: quyền nâng giá và uy tín cho bệnh viện, dư địa vận hành cho nhóm nước ngoài. Hợp đồng dạng này quy định rõ mức dịch vụ, quyền thương hiệu, điều khoản không cạnh tranh và cơ chế kiểm toán. Lotus Venture cài thêm những lớp dự phòng (điều khoản tái thương lượng, cam kết doanh thu sàn, ưu đãi gắn với kiểm toán) để thương vụ bền và chạy đúng cam kết.
Mô hình phát huy mạnh nhất ở đâu
Không phải chỗ nào cũng vừa. Chúng đáng đồng tiền ở những nơi sức mạnh thương hiệu nặng ký, doanh thu lặp lại đều, và quyền sở hữu phân mảnh.
Trong y tế, nhiều bệnh viện và phòng khám hạng hai vẫn tư nhân điều hành nhưng dùng chưa hết công suất. Đơn vị vận hành nước ngoài mang vào quy trình chuyên môn, hệ thống công nghệ thông tin và đào tạo, kéo lên cả chất lượng chăm sóc lẫn biên lợi nhuận. Thỏa thuận chia doanh thu ở đây thường trải năm đến mười năm, với chỉ tiêu KPI buộc vào lượng bệnh nhân hoặc chất lượng điều trị. Bác sĩ trong nước giữ quyền quyết định lâm sàng, nên vai trò vận hành phải đặt cho khéo.
Trong bán lẻ và ẩm thực, mô hình cấp phép và vận hành hợp với các chuỗi nhượng quyền quốc tế muốn nhân rộng mà không ôm rủi ro vốn góp lớn. Một thương hiệu cà phê trong vùng mới vào Việt Nam theo hợp đồng cấp phép mười năm: 7% tiền bản quyền, hỗ trợ vốn đầu tư cơ bản, và quyền độc quyền lãnh thổ. Giữ trong tay quyền kiểm soát thực đơn và thiết kế, thương hiệu này bung nhanh khắp các thành phố lớn mà chẳng cam kết đồng vốn góp nào.
Trong sân golf và du lịch, tài sản khó sở hữu trọn vì vướng quyền sử dụng đất và rào cản cấp tỉnh. Vậy nên nhà đầu tư nước ngoài ký hợp đồng phát triển hoặc vận hành, góp chuyên môn thiết kế và hệ thống quản lý để đổi lấy một phần doanh thu từ giờ chơi, bán lẻ hay ẩm thực. Một dự án golf ở phía nam Việt Nam đã trao cho một thương hiệu nước ngoài 15% doanh thu, đổi lấy phần thiết kế và quản lý trên sân 36 lỗ.
Những vùng xám pháp lý và thương mại
Cái lợi dễ thấy: thương vụ chốt nhanh hơn, rủi ro thấp hơn, lợi ích kinh tế thật. Cái rủi ro mới đòi soạn thảo cẩn trọng, bởi khi không nắm cổ phần, sự bảo vệ nhà đầu tư tựa hết vào độ chắc của hợp đồng.
Tranh chấp bùng lên quanh chuyện báo cáo doanh thu, chỉ số hiệu quả và chất lượng dịch vụ. Hợp đồng phải đóng đinh quyền kiểm toán, lối leo thang xử lý, và định nghĩa tài chính không thể cãi — đâu là doanh thu ròng, đâu là EBITDA điều chỉnh.
Nếu đối tác trong nước vỡ nợ, bán mình hay phá sản, cả thương vụ có thể bung. Đó là lý do các điều khoản phòng vệ thôi còn là tùy chọn: quy định về thay đổi quyền kiểm soát, bảo đảm bằng tài sản, quyền nhảy vào theo mốc tiến độ.
Quy định đầu tư nước ngoài của Việt Nam, đáng kể là Nghị định 31/2021, để lại những vùng xám. Chẳng hạn, doanh nghiệp nước ngoài không được chỉ đạo quyết định lâm sàng trong y tế, nên hợp đồng phải vạch một ranh giới sạch giữa hỗ trợ thương hiệu và hoạt động bị quản. Giáo dục cũng mang giới hạn tương tự quanh chuyện nhân sự và chương trình.
Để quản hết những thứ đó, Lotus Venture làm việc với bản soạn thảo song ngữ, ý kiến pháp lý độc lập, và diễn đàn trọng tài đã được dọn sẵn cho khâu thi hành. Chỗ nào hợp, chúng tôi gắn thêm công cụ chuyển đổi hoặc cơ chế kích hoạt vốn góp để mở một lối ăn khớp lợi ích về sau.
Vì sao nhà đầu tư chọn lối này
Ba điều giải thích sức hút.
Tốc độ. M&A truyền thống lê thê qua thẩm định, phê duyệt và độ trễ pháp lý; thương vụ chia doanh thu hay cấp phép chốt trong 60 đến 90 ngày. Với những việc cần kịp thời điểm, khoảng cách ấy định đoạt cả thương vụ.
Lợi nhuận. Các cấu trúc này cho dòng tiền đều và chặn rủi ro giảm giá. Nhà đầu tư né được vốn đầu tư cơ bản lẫn phơi nhiễm pháp lý, mà vẫn kiếm tiền từ hệ thống họ đã vận hành sẵn trong vùng, nên Việt Nam thành phần nối dài chứ không phải một công trình dựng mới.
Linh hoạt. Thỏa thuận thường mang điều khoản chuyển đổi, kích hoạt khi luật nới ra hoặc khi đạt chỉ tiêu. Lối đi theo từng giai đoạn hạ rủi ro và xây niềm tin với những đối tác Việt Nam vốn hay khởi đầu dè dặt.
Kết luận: cấu trúc quanh giới hạn
Hạn chế sở hữu ở Việt Nam không giết sự ăn khớp kinh tế — nó nắn lại. Thỏa thuận chia doanh thu, cấp phép và vận hành đã thành một phần lõi của cách những thương vụ nghiêm túc được làm ở đây.
Lời khuyên của chúng tôi cho nhà đầu tư là nghĩ vượt khỏi sổ cổ đông. Thương vụ khôn nhất ở thị trường này không phải cái lớn nhất; nó là cái có cấu trúc sắc nhất. Làm cho khéo, các mô hình này mang lại sự tuân thủ, lợi ích thương mại và một lối vào những ngành mà vốn góp đơn giản đóng cửa. Ở Việt Nam, tương lai của đầu tư nằm ở cấu trúc, chứ không chỉ ở quyền kiểm soát.
Lotus Investment Group tư vấn M&A xuyên biên giới và FDI vào Việt Nam và Đông Nam Á. Nếu quý vị đang thẩm định một vị thế tại Việt Nam, liên hệ với chúng tôi.
Vietnam’s M&A market is moving fast, and the tools dealmakers reach for are changing with it. As foreign-ownership caps and execution risk pile up across regulated sectors like healthcare and consumer services, investors are leaning on structures that prioritise economic alignment over legal control. Revenue-share and licensing models used to be filed under second-tier workarounds. In a growing share of deals, they now set the strategy.
The shift is quiet but real. Buyers who once insisted on a controlling stake are discovering that, in this market, the contract often beats the share register.
Why ownership is no longer the only path
For most of the past decade, foreign investors in Vietnam ran the same playbook: buy majority equity, take control, then upgrade operations through governance or management hires. That route keeps getting narrower.
Equity caps apply across sectors Vietnamese law treats as conditional — healthcare, logistics, education, advertising among them. Elsewhere it’s murky licensing rules, provincial friction or slow approvals that make a clean acquisition impractical. And in plenty of family-owned Vietnamese businesses, a controlling block simply isn’t for sale at any price.
So the sharper investors are pulling ownership and control apart. Rather than buying shares, they negotiate economic participation (a slice of gross revenue, net profit or cash flow) through contracts that grant operating rights, brand usage or service delivery. The agreements sit inside Vietnamese law but are drafted for international enforceability, and built to hold up against transfer-pricing standards.
That redefines what control means. The investor often steers the outcomes that matter, from pricing to brand to how the service is delivered, without ever holding legal title. It suits platform operators, regional consolidators and foreign groups that want sector exposure without wading into Vietnam’s equity-compliance maze.
How revenue-share works in practice
There’s no single template. Structures bend to each sector’s commercial logic and its rules, but three forms come up again and again.
Management contracts let a foreign operator run day-to-day operations and take a fixed slice of top-line revenue. The terms typically run five to ten years, with exclusivity and renewal mechanics pinned down alongside performance bonuses. In healthcare and consumer services, where daily takings are steady, the model throws off reliable cash with light overhead.
Brand licensing lets a foreign company monetise its intellectual property and brand equity while handing execution risk to a local partner. Royalties track gross or net revenue and usually come bundled with training and site support. These deals lock in exclusivity and brand standards, plus a path to operational control if the partner breaches.
Hybrid joint ventures pair a minority stake with a service or licensing contract. The investor gets financial visibility and some shareholder protection while keeping the bulk of its economics in externalised cash flow. In regulated fields like education or finance, that balance between alignment and compliance is the whole point.
A healthcare deal shows the mechanics. A foreign operator partnered with a Vietnamese hospital group on a five-year agreement. The Vietnamese side kept its land rights and health licences; in exchange for international branding and systems support, the foreign operator took 18% of gross revenue plus exclusivity over future expansion. No equity changed hands, and both sides got what they came for: pricing power and credibility for the hospital, operating room to run for the foreign group. Contracts like this spell out service levels, branding rights, non-compete clauses and audit mechanisms. Lotus Venture layers in fallback tools (renegotiation triggers, revenue guarantees, audit-linked incentives) to keep the deal durable and performing.
Where these models work best
They don’t fit everywhere. They earn their keep where brand strength counts, revenue recurs and ownership is fragmented.
In healthcare, many second-tier hospitals and clinics stay privately run but underused. Foreign operators bring protocols, IT systems and training that lift both care quality and margins. Revenue-share deals here tend to span five to ten years with KPIs tied to patient volume or care quality. Local doctors keep clinical decision-making, so the operating role has to be framed with care.
In retail and F&B, licensing and operating models suit international franchises that want scale without deep equity risk. A regional café brand recently entered Vietnam on a ten-year licensing deal: 7% royalties and exclusive territory rights, with capex support thrown in. With menu and design control retained, it expanded quickly across major cities and committed no equity.
In golf and tourism, assets are hard to own outright thanks to land rights and provincial barriers. So foreign investors sign development or operator deals instead, contributing design expertise and management systems in return for a cut of revenue off tee-times and on-site spend. One southern Vietnam golf project handed a foreign brand 15% of revenue for design input and management across a 36-hole course.
The legal and commercial grey zones
The upside is easy to see: faster deals, lower risk, real economic exposure. The risks need careful drafting, because with no equity stake, investor protection rests entirely on the strength of the contract.
Disputes flare over revenue reporting, performance metrics and service quality. Contracts have to nail down audit rights, escalation paths and unambiguous financial definitions — what counts as net revenue, what counts as adjusted EBITDA.
If the local partner defaults, sells out or goes bankrupt, the whole deal can come apart. That’s why protective clauses stop being optional: change-of-control provisions, asset security, milestone-based step-in rights.
Vietnam’s foreign-investment rules, notably Decree 31/2021, leave grey zones. Foreign firms cannot direct clinical decisions in healthcare, for instance, so contracts have to draw a clean line between brand support and regulated activity. Education carries similar limits around staffing and curriculum.
To manage all this, Lotus Venture works with bilingual drafting, standalone legal opinions and arbitration forums pre-cleared for enforcement. Where it fits, we add convertible instruments or equity triggers to open a path to future alignment.
Why investors are choosing this route
Three things explain the pull.
Speed. Traditional M&A drags through diligence and approvals and regulatory delay; revenue-share or licensing deals close in 60 to 90 days. For time-sensitive mandates, that gap decides the deal.
Returns. These structures deliver steady cash flow and cap the downside. Investors sidestep capex and regulatory exposure while earning off systems they already run regionally, so Vietnam becomes an extension rather than a fresh build.
Flexibility. Agreements often carry conversion clauses that kick in if the law loosens or KPIs are hit. The phased approach lowers risk and builds trust with Vietnamese partners who tend to start cautious.
Conclusion: structuring around the limits
Vietnam’s ownership restrictions don’t kill economic alignment — they reshape it. Revenue-share, licensing and operator agreements have moved to the centre of how serious deals get done here.
Our advice to investors is to think past the share register. The smartest deals in this market aren’t the largest; they’re the ones with the sharpest structure. Done well, these models deliver compliance, commercial upside and a way into sectors where equity is simply off-limits. In Vietnam, the future of investment is about structure, not just control.
Lotus Investment Group advises on cross-border M&A and FDI into Vietnam and Southeast Asia. If you are underwriting Vietnam exposure, get in touch.
